分级基金的丛林法则 “老司机”们的捡漏对弈

投资者报 研究员 常阳 2017-06-08 10:56:00 阅读: 收藏

■ 5月1日分级基金新规正式实施,操作分级基金的都是账户规模超过30万元的“老司机”,参与交易者的“类机构化”让捡漏机会明显减少
■ 从新规公布的2016年11月时开始,场内分级基金规模持续萎缩。新规实施后,萎缩态势延续:分级B截至5月19日的份额环比4月下降19.63%
■ 从单日交易额看,博取稳健收益的分级A交易保持平稳,分级B锐减54%。这就提醒投资人参与交易时,首选热络品种,降低冲击成本

■ 分级B交易逐渐从“博傻”过渡到“博弈”,下折前,市价快速向净值靠拢,依靠精准预测才能获得收益


  《投资者报》研究员 常阳



  5月以来,分级基金新规正式实施,新装的一软一硬两道门槛将众多投资人挡在门外:到开户券商营业部签署《分级基金投资风险揭示书》;投资人的证券类资产合计不低于30万元。
  如此做法,固然让不熟悉规则贸然入市者避免了可能遭受的伤害,但也造成分级基金投资者结构改变,让分级基金的交易以散户为主变成类机构投资者之间的博弈。5月1日至19日,新规实施近三周来,叠加基础市场弱势的分级基金呈现出机会少、规模缩、交易减、博弈浓的新特征。
  分级基金的雨季来临,与其抱怨“天地不仁”淋湿了自己的花衣裳,不如备好雨具并避开积水区,进而找到在弱市环境下的生存法则,风雨过后依然是艳阳天。


  机会变少  投资者离场


  新规实施后,分级基金(本文所指分级基金,是数量最多、最能体现分级特点的指数型分级基金)的参与者多有机构特征,大家都是“老司机”,能抓住稍纵即逝的投资机会,导致捡漏机会越来越少。更由于参与人数减少,导致分级基金场内交易品种总规模创出年内新低。
  分级基金限定投资者门槛后,市场上七成以上分级A溢价交易。以5月19日收盘价及当日净值计算,溢价率5%以上者占两成以上,投资人持有这些产品,更多是看重未来数年稳定的约定收益。溢价率最高者如建信50A(150123)达25.24%,按照年化约定收益计算,市价已经透支了未来4年以上的约定收益,盘中买入稀疏,却也鲜有低价卖出者。
  溢价与分级A的天然特性有关。分级A有着约定收益,哪怕是从B类资产中扣减,也保证A类份额的约定收益,是永不“赖账”的“刚兑”债券,因此成为机构投资者追逐的对象。2016年基金年报中披露持有人结构,八成以上的分级A被机构锁仓50%以上,超过三成的产品被机构锁仓90%以上。由于机构不受新规影响,因此也就不存在投资者数量减少的情况。
  分级A的溢价使其可配对转换的便利性消失。此前,在分级B临近下折时,市价会连续跌停致使卖出困难,此时可以买入分级A,将B和A配对后转换成母基金赎回,实现曲线退出。现在由于A类产品溢价,这样的操作减亏空间很小。
  由于机构的扫货,低价买入分级A少有的捡漏机会也在消失。
  分级B下折时,原来持有母基金及分级A者将获得母基金,可以分成A、B两个品种后从市场卖出,兑现收益。也正是因卖出者增多,会将分级A市价卖低,甚至低于1元净值,成了捡漏的好时机。2015年时,这样的机会比比皆是,而现在,“老司机”不会轻易放手了。
  5月11日国防B(150206)在下折后恢复交易,当天国防A(150205)开盘之后快速回到1元净值线以上,当天收盘1.013元,与下折前市价对比没有任何优势。5月16日互联网B(150195)也是类似,互联网A(150194)更是开盘就在净值之上,其后数日节节攀升。想捡到便宜的分级A机会皆无。
  同时,由于参与者减少及市场维持弱势,分级基金场内规模逐月缩减。从2016年11月新规公布时,分级B的规模便呈现萎缩态势(因分级规则原因,分级A与分级B规模相同,两类产品规模变化也相同)。2016年10月底,分级B总规模创出自2016年以来新高824亿份之后,便开始一路下滑。今年4月末时跌破700亿份到666亿份,5月19日时只剩下535亿份,环比4月下降了19.63%。数量的减少可能是投资人将分级B与手中持有的分级A份额合并后,转成指数型基金持有,从分级B的两倍杠杆缩减到1倍杠杆,和管理层“降杠杆”的监管思维趋同。或者更进一步,将母基金赎回,远离此类市场。
  投资人对分级基金场内规模减少不必恐慌,现在规模还略高于2016年2月份规模。受到新规限制,原来持有而不能交易者陆续退出后,基本就会触及一个底部,然后就是随着市场转暖而回升的过程。


  B级交易量锐减


  场内规模缩减,直接导致可交易数量减少。分级A和分级B风险收益特点不同,交易量也呈现不同趋势。稳健收益、多数被机构锁仓的分级A交易量保持平稳,博取杠杆交易收益的分级B则缩量54%。
  从5月1日到19日,近三周的交易中,有着约定收益的分级A、享受杠杆收益的B类品种,分别呈现出不同的特点(见图,分级B各月日均成交额对比)。此前,单日平均交易额分级B是分级A的2至4倍,今年5月份之后,两类品种交易额开始逐渐接近。分级A品种成交额基本保持稳定,而分级B环比锐减54%。
  分级A 5月份日均交易额9.96亿元,仍在平均值附近。2016年以来,分级A日均交易额在6亿元至26亿元之间,平均值是12.92亿元。现在的日均交易额处于2016年5月、9月和今年1月份三个低点的下轨线之上,这三个时点也正是沪深两市大盘交易的低点。分级A的交易量并未随新规实施明显变动,左右着其交易量高低的是股票市场的冷热程度。
  但是,以交易博收益的分级B则是成交量锐减。
  分级B类产品5月份日均交易额只有9.9亿元,比4月份环比缩减54%。这样的缩减,其实从新规刚刚公布时的2016年11月已经开始。新规公布之后,沪深两市一直没有系统性行情,各月的日均成交额处于下滑通道中,但5月份数值仍处于前文所述的下轨线之上,分级B却创出新低,较2016年11月缩水近2/3。在新规公布但尚未正式实施之前,市场已经在消化严厉的政策,有些投资人害怕新规实施会对自己的账户形成冲击,选择提前撤退,才导致交易额逐级而下。待到新规正式实施,成交环比减少54%。
  从分级B单只品种交易情况考察,更能体会到此番缩量的触目惊心。全市场的129只分级B品种中,有124只、占比逾九成半的品种较4月份日均交易额环比缩减,其中缩减幅度超过50%者超过六成。缩减幅度超过80%的品种超过10只(见表1:成交额环比缩减前10产品)。
  这10只产品也有共性。首先,新规实施前就交投稀疏,现在只是雪上加霜。如国金300B(150141),即使是2016年11月份分级B相对活跃时,此基金日均成交额也只有16万元,在日线图上画“心电图”是家常便饭。其次,行业分级基金占了半数,如高铁、地产、医疗、钢铁。行业分级基金的母基金所跟踪的指数样本股数量原本不多,弱市下股价向下波动弹性较大,投资人选择退出也在情理之中。高铁B(502032),交易额缩减94.17%,母基金跟踪的是中证高铁产业指数,指数样本股只有34只。并且,单只股票权重太大,从基金公布的持股权重名单看,权重最大的4只股票占到了指数权重50%。如果这4只股票同时跌停,母基金净值跌幅是5%。加上两倍杠杆,分级B净值也将跌停。这样高的弹性,投资人选择在这样的弱市中陆续退出交易,也可以理解。
  不论是行业指基还是主题指基,活跃品种继续保持优势。市场上银行分级B共有7只,分别是银行B、银行B端、银行B份、银行B级、银行B类、银行股B、银行业B,名字上极易混淆。这些基金成立时间集中在2015年4月中旬至6月上旬,都是跟踪中证银行指数,成份股都相同。鹏华的银行B(150228)最为年长,也是成交最活跃的品种。2016年11月,此基金单只交易额是其他5只产品成交总和的5倍。先发优势一直持续到现在,5月份单日成交平均值差距倍数放大至6倍。

  跟踪中证一带一路主题指数的分级基金有4只,分别是安信中证“一带一路”、中融“一带一路”、长信“一带一路”、鹏华“一带一路”,这些基金合同设计大体相同,相同时间内,基金净值变动应该趋同,安信“一带一路”申报、发行最早,占据先发优势,也是成交最活跃的品种。5月份以来,即使环比4月缩减一半以上,也还是同类3只交易额总和的7倍。







  分级B市价的变动受制于基础指数的涨跌。今年年初以来,白酒B(150270)、酒B(150230)和食品B(150199)以及改革B(150296)是领涨基金(见表2:分级B领涨前10基金),根本原因是白酒食品和国企改革相关个股最强,导致中证白酒指数及中证国企改革指数成为领涨指数。与之相对照的是,体育B(150308)、国防B(150206) 领跌(见表3:分级B领跌前10基金),根本原因是体育和国防军工的基础指数亏损超过10%,有着两倍杠杆还要给付分级A约定收益,对应的分级B跌幅自然翻倍有余。  如果看好某类指数的后市,交易分级B时自然应选择跟踪该指数的活跃品种。《投资者报》甄选出交易最活跃的品种(见表4:跟踪相同指数中交易最活跃品种),供投资者参考。



  博弈将更加激烈


  新规实施后,入场的买入者多是有经验的“老司机”,是对弈中的高手,博弈也更精彩,这在分级B下折日的关键时点表现尤为明显。
  2015年,多只分级B的向下折算日时有巨量资金买入,是不熟悉规则者贸然抢反弹。2015年7月9日,当日市场反弹6.4%,但是有12只分级B前一天已经触及下折线,无论大盘这一天涨跌与否,都要进行下折,下折前积累的溢价短时间内难以恢复,投资人自然损失惨重。当天合计成交44.47亿元,按照当时市况计算,下折后,市值至少蒸发18亿元。后来,在分级B下折日时,交易所在证券简称前加注“*”来提醒投资人,此时应该注意风险。
  今年5月9日,国防B(150206)下折前买入者,在下折后亏损11%,源于参与者错判了其后市场走势。吸取了经验,在5月12日互联网B(150195)下折时的参与者盈利6.3%。
  5月8日,国防B触及向下折算阈值,将进行向下折算。为了提示风险,基金公司在5月3日、5月6日两次发出警示公告,提示参与者可能亏损。5月9日是下折基准日,类似于股票的股东登记日,这一天持有此基金者,其份额将向下折算,但仍有投资人溢价1.2%买入,这样的溢价率是市场已经完全消化了下折的风险后给出的报价,应该说,这样接近净值,如果后续市场稍微配合,没有向下压制,将有盈利机会。
  5月11日恢复交易后,已经转暖的基础市场尚未传导到这只基金,导致折价近10%。买入时溢价是买贵了;卖出时折价是卖低了。高买低卖,进出之间直接亏损11%,2345万元买入者直接蒸发掉256万元。
  也许是国防B的教训让投资人心有余悸, 在互联网B的操作中,参与者更趋谨慎,运气也更好,竟有盈利空间。
  5月11日,互联网B触发下折,5月12日下折基准日,收盘时折价2.5%,当天成交3995万元。5月16日下折完毕恢复交易,大盘连续反弹的热度终于传导到这只基金,收盘时竟然溢价3.8%。折价买溢价卖,累计收益6.3%,下折基准日买入者合计盈利252万元。
  综合两个案例可以看出,由于新规已经对投资人做了门槛限定,国防B下折日市价与净值如此接近,也是投资人能够基本预测出当日净值,入场做逐利操作,但折价率太低,安全垫不高,且在恢复上市日此产品人气太差,最终录得亏损。而这样的教训在互联网B的操作中被充分汲取,参与者在买入时就折价较高,增加了后续盈利的安全保障。
  飘风不终朝,骤雨不终日。市场转暖之时,在弱市中积累操作技巧的投资人将在牛市中大展身手。■

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